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利柏特(605167)

(相关资料图)

装配式“工业模块”制造商，业绩稳增。公司股权集中，控股股东为上海利柏特投资有限公司。2021年，公司在上海证券交易所主板上市，为国内少数具备大型工业模块设计和制造能力的企业，主营业务包括工程服务和工业模块设计制造。

业务结构看：2022年，公司工程服务/工业模块设计与制造/其他业务营收占比分别77.0%/22.5%/0.5%。其中，工程模块设计与制造业务发展迅速。2018-2021年，该业务收入由3.18亿元持续增至5.31亿元，CAGR+18.6%。2022年受统计口径影响，该业务营收下降至3.88亿元。

业绩稳增，23Q1表现亮眼。2018-2022年，公司营收由14.33亿元增至17.21亿元，CAGR+4.7%，归母净利润由0.84亿元增至1.37亿元，CAGR+13.0%。23Q1，公司实现营收/归母净利分别5.77/0.34亿元，同比大增125.1%/168.8%。

“快省好”多优势驱动，模块化工厂需求释放。

产业链：应用于各行业领域，服务全球。工业模块设计与制造属于专用设备制造业，上游为设备、零部件、建材供应商，下游以化工企业和油气资源开发企业为主。

行业驱动：减工期、省资源、降成本，多维优势彰显。模块化建设缩短工期，实现快建快生产，助力客户快速抢占市场空间；减少人工、设备等资源使用，降低成本；模块化方式制造的大型装置具有方便拆卸的特点，在生产线升级改造、检维修、回收利用等方面具有优势。

缩短工期：工程实例看，巴斯夫上海漕泾抗氧化剂装置项目二期工程采用模块化建设方式，耗时10个月建成，较传统建设方式节省50%工期。

节约资源：工程实例看，8台15万吨乙烯裂解炉工程项目中，模块化建设使用的人力资源减少74%，脚手架杆减少93%，吊车资源减少87%。

节约成本：根据海外期刊，采用模块化建设，工业建筑工程能够降本约6%。工程实例看，降本空间可能更大；委内瑞拉MPE3项目二期扩建采用模块化建设，较传统工程建设方式降本31%。

行业格局：同业公司专注垂直领域，差异化发展。相关同业公司主要为博迈科和卓然股份。利柏特优势在于涉及产业链全面，行业领域广，客户优质合作稳定，抗风险能力较强；博迈科优势在于油气资源领域经验丰富，口碑在外；卓然股份优势在于乙烯裂解炉细分领域。三者在发展方式、主要客户群体均有区别，形成错位竞争。

行业空间：海上油气开发高景气叠加产业转移，工业模块市场空间广阔

油气资源领域：据IEA预计，2017-2030年期间，全球海洋油气年平均投资金额为1960亿美元，较2016年增加46.3%。公司发力FPSO业务，有望持续受益。市场空间：根据相关假设，我们测算得出2023-2025年全球FPSO上部模块市场空间约920亿元。

化工领域：全球看，2021年全球化工行业资本开支超2000亿欧元，2011-2021年CAGR达5.2%。海外看，受地缘政治冲突影响，欧洲能源化工原料价格维持高位，公司有望受益化工巨头产业转移。国内看，“十四五”规划提出，到2025年，化工行业模块化施工占比达到10%；政策指引下国内企业持续投入模块化建设可期。市场空间：根据相关假设，我们测算得出中性情形下，2023-2025年全球化工行业模块设计与制造市场空间约308亿元。

竞争优势：EPFC一体化服务优势显著，模块业务壁垒高筑。2022年，公司工程总承包业务实现营收5.9亿元，同比高增96.7%，占总收入34.5%。公司工业模块业务具有项目管理、业绩品牌、技术研发、资质认证等多种壁垒。客户集中度高，优质客户粘性强。2018-2020年，公司前5大客户销售额占总营收比例均接近50%。公司主要以邀标形式获取客户，盈利能力强，回款优秀。2022年，公司综合毛利率升至19.8%；2017-2022年，公司应收账款周转天数、存货周转天数总体均呈波动下降趋势。公司与巴斯夫、林德气体、霍尼韦尔等国际知名企业开展长期稳定合作，终止合作可能性低。

公司驱动：持续回购拟开展股权激励，彰显发展信心。订单方面：持续新签重大模块合同，在手订单充足。2022年-23Q1新签重大合同额高达41至48亿元，其中2个模块制造合同，合同额约合8.5亿元；2个总承包合同，合同额约28-33亿元。长期合作伙伴巴斯夫持续推进工厂建设模块化，其湛江基地预计于2030年建成，总投入达100亿欧元；公司与巴斯夫合作密切，积极参与该项目建设，有望持续受益。股份回购方面：公司于2022年10月27日开启不超过500万股，总股本1.11%的股份回购计划，截至2023年5月底，已回购完成342万股，占总股本比例0.76%，回购股份拟用于员工持股计划或股权激励。

投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入26.16/35.24/46.00亿元，yoy+51.9%/34.7%/30.5%；实现归母净利润1.85/2.52/3.37亿元，yoy+34.6%/36.5%/33.8%；对应EPS分别0.41/0.56/0.75元。公司价值较可比公司有所低估，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险事件提示：工业模块渗透速度不及预期、未来工程总承包订单获取不及预期、市场规模测算偏差风险、研报使用信息数据更新不及时风险。